Как алгоритмические протоколы заменили книгу ордеров математической формулой, почему пулы ликвидности стали основой децентрализованных бирж и что нужно знать токеномисту при проектировании ликвидности.
Что такое AMM
AMM (Automated Market Maker) — это алгоритмический протокол, который заменяет традиционную книгу ордеров математической формулой для обмена токенов. Вместо того чтобы сопоставлять покупателей и продавцов, AMM использует пулы ликвидности и детерминированные уравнения для расчёта цены каждой сделки.
На централизованной бирже цена определяется встречей заявок: кто-то выставляет лимитный ордер на покупку, кто-то — на продажу, и биржевой движок их сопоставляет. Такая модель требует достаточной глубины ордеров и постоянного присутствия маркет-мейкеров. AMM устраняет эту зависимость: любой может обменять один токен на другой в любой момент, пока в пуле есть ликвидность.
Первые AMM появились в 2018 году (Bancor, Uniswap V1), но настоящий расцвет пришёлся на 2020–2021 — так называемое DeFi-лето. К 2026 году совокупный TVL децентрализованных бирж на базе AMM превышает десятки миллиардов долларов, а модель стала стандартом для торговли токенами на блокчейне.
Как работает пул ликвидности
Механизм AMM можно разложить на четыре шага:
- Поставщик ликвидности (LP) вносит токены. Он добавляет в пул пару токенов в определённой пропорции — например, ETH и USDC. Взамен получает LP-токен, подтверждающий его долю в пуле.
- Пул хранит резервы обоих токенов. Смарт-контракт на блокчейне содержит балансы двух (или более) токенов. Эти резервы и есть ликвидность, доступная трейдерам.
- Цена определяется формулой. При каждом swap протокол пересчитывает соотношение токенов в пуле по математическому уравнению. Чем больше одного токена забирают из пула, тем дороже становится следующая единица.
- Трейдер совершает swap. Он отправляет один токен в пул и получает другой. Размер полученного токена рассчитывается формулой на основе текущих резервов. За каждый swap взимается комиссия (обычно 0.3%), которая распределяется между LP.
Роль LP-токена
LP-токен — это подтверждение доли поставщика ликвидности в пуле. Когда LP хочет забрать свои средства, он возвращает (сжигает) LP-токен и получает пропорциональную долю обоих токенов из пула. Важно: соотношение токенов на момент вывода может отличаться от момента внесения — именно это порождает непостоянные потери.
Комиссии и доход LP
Каждый swap генерирует комиссию (trading fee). Стандартное значение — 0.3% от суммы сделки в Uniswap V2, хотя в V3 доступны уровни 0.01%, 0.05%, 0.3% и 1%. Комиссии автоматически добавляются к резервам пула, увеличивая стоимость LP-токенов. Доходность LP зависит от объёма торгов: чем больше swap-ов проходит через пул, тем больше комиссий зарабатывают поставщики ликвидности.
Формулы ценообразования
Constant Product (x * y = k)
Самая распространённая формула AMM, используемая в Uniswap V2, SushiSwap и PancakeSwap. Произведение резервов двух токенов остаётся постоянным после каждой сделки (без учёта комиссии).
Цена токена A в единицах токена B определяется соотношением резервов:
Гипербола x*y=k обеспечивает бесконечную ликвидность в обе стороны: цена стремится к бесконечности, когда один из резервов приближается к нулю, но никогда не достигает его. Обратная сторона — при крупных сделках относительно размера пула возникает значительный slippage.
Constant Sum (x + y = k) и Stableswap
Формула x+y=k обеспечивает обмен 1:1 без slippage, но пул может быть полностью опустошён. Для стейблкоинов (USDC/USDT, DAI/USDC) нужна кривая, которая ведёт себя как x+y=k при малых отклонениях и как x*y=k при больших.
Curve Finance решила эту задачу с помощью StableSwap-инварианта:
Параметр A (amplification coefficient) определяет, насколько кривая «плоская» в окрестности равновесия. При A=0 формула вырождается в constant product, при A стремящемся к бесконечности — в constant sum. Типичные значения для стейблкоин-пулов: A = 100–2000.
Concentrated Liquidity
Uniswap V3 ввёл концепцию concentrated liquidity: LP размещает ликвидность не на всём диапазоне цен от 0 до бесконечности, а только в выбранном интервале [P_a, P_b]. Это кратно увеличивает капиталоэффективность.
Если LP ограничивает диапазон до +/-5% от текущей цены, его капиталоэффективность возрастает примерно в 20 раз по сравнению с Uniswap V2. Однако если цена выходит за пределы диапазона, позиция перестаёт генерировать комиссии и полностью конвертируется в один из токенов.
Типы AMM
| Протокол | Модель | Формула | Особенности |
|---|---|---|---|
| Uniswap V2 | Constant Product | x*y=k | Простота, универсальность, ликвидность по всему диапазону цен |
| Uniswap V3 | Concentrated Liquidity | x*y=k в диапазоне | Капиталоэффективность до 4000x, LP выбирает ценовой диапазон |
| Curve Finance | StableSwap | Гибрид sum/product | Минимальный slippage для стейблкоинов, параметр A |
| Balancer | Weighted Pools | prod(x_i^w_i)=k | Произвольные веса (80/20, 60/20/20), до 8 токенов в пуле |
| Bancor | Single-Sided | Reserve ratio | Поставщик вносит только один токен, протокол берёт на себя IL |
| Raydium | Гибридная (AMM + ордербук) | Constant product + Serum/OpenBook | Ликвидность AMM транслируется в ордербук, Solana |
| PancakeSwap | Constant Product + V3 | x*y=k | Крупнейший AMM на BNB Chain, аналог Uniswap |
Weighted Pools (Balancer)
В отличие от Uniswap, где оба токена имеют вес 50/50, Balancer позволяет задавать произвольные веса. Формула обобщённого инварианта:
Пул 80/20 (например, 80% проектного токена и 20% ETH) требует от LP вносить меньше ETH, снижая порог входа и уменьшая непостоянные потери для проектного токена. Этот подход активно применяется при запуске новых токенов через Liquidity Bootstrapping Pools (LBP).
Непостоянные потери (Impermanent Loss)
Impermanent loss — это разница между стоимостью активов поставщика ликвидности в пуле и стоимостью тех же активов, если бы он просто держал их без участия в пуле. Потери называются «непостоянными», потому что они исчезают, если цена возвращается к первоначальному соотношению.
Откуда берутся потери
Когда цена одного токена растёт относительно другого, арбитражёры выравнивают цену в пуле с рыночной, забирая недооценённый актив и добавляя переоценённый. В результате LP получает больше подешевевшего токена и меньше подорожавшего — хуже, чем если бы просто держал оба актива.
Формула непостоянных потерь
Формула непостоянных потерь для модели constant product (x*y=k, Uniswap V2):
Несколько контрольных точек:
| Изменение цены | Соотношение цен (r) | Непостоянные потери |
|---|---|---|
| Без изменений | 1.0x | 0% |
| +25% | 1.25x | -0.6% |
| +50% | 1.50x | -2.0% |
| +100% (2x) | 2.0x | -5.7% |
| +200% (3x) | 3.0x | -13.4% |
| +400% (5x) | 5.0x | -25.5% |
| -50% | 0.5x | -5.7% |
| -75% | 0.25x | -20.0% |
| -90% | 0.1x | -42.5% |
r — отношение новой цены токена к начальной. r=2 означает, что цена выросла в 2 раза; r=0.5 — упала вдвое.
Непостоянные потери симметричны: рост цены в 2 раза и падение в 2 раза дают одинаковый IL (-5.7%). Потери нелинейно ускоряются при экстремальных отклонениях цены. При 10-кратном изменении цены LP теряет ~42% по сравнению с простым удержанием.
Приведённая формула и таблица справедливы для AMM с инвариантом x*y=k (constant product). Для других моделей — Curve StableSwap, Uniswap V3 с концентрированной ликвидностью, Balancer с весовыми пулами — расчёт непостоянных потерь отличается и зависит от дополнительных параметров (коэффициент усиления A, ширина диапазона, веса токенов).
Когда комиссии покрывают непостоянные потери
LP зарабатывает на комиссиях от каждого swap. Если годовая доходность от комиссий превышает непостоянные потери за тот же период, поставщик ликвидности получает прибыль. Для этого необходимы:
- Высокий объём торгов относительно размера пула (высокий оборот капитала)
- Умеренная волатильность пары токенов (непостоянные потери растут с волатильностью)
- Дополнительные стимулы в виде наград токеном управления протокола (liquidity mining)
Калькулятор непостоянных потерь
Токеномика AMM-протоколов
AMM-протоколы сами по себе являются токеномическими системами. Разберём, как они генерируют доход и распределяют ценность.
Потоки доходов
Основной источник дохода — торговые комиссии (trading fees). Каждый swap генерирует комиссию, которая распределяется между участниками:
Распределение комиссий (типичная модель):
Трейдер платит комиссию (0.3%)
+-- 0.25% --> Поставщикам ликвидности (LP)
+-- 0.05% --> Казначейство протокола / держателям токена
Дополнительные источники дохода:
+-- Комиссии за молниеносные займы (flash loans)
+-- Комиссии за создание пулов
+-- Доход от MEV-защиты (Protocol-Owned MEV)
Токен управления и стимулы
Большинство AMM-протоколов выпускают токен управления (governance token): UNI у Uniswap, CRV у Curve, BAL у Balancer. Эти токены выполняют несколько функций:
- Голосование — держатели определяют параметры протокола (размер комиссий, распределение наград, добавление новых пулов)
- Стимулирование ликвидности (liquidity mining) — протокол распределяет токены управления среди LP для привлечения TVL
- Захват ценности — часть комиссий направляется держателям токена (fee switch)
Модель ve-токенов (Vote-Escrowed)
Curve Finance первой внедрила модель ve-токенов, которая стала стандартом для AMM-протоколов. Механика:
- Пользователь блокирует CRV на срок от 1 недели до 4 лет, получая veCRV
- Чем дольше блокировка, тем больше голосов и доля комиссий
- Держатели veCRV голосуют за распределение наград CRV по пулам (gauge voting)
- Протоколы «подкупают» держателей veCRV, чтобы направить награды в свои пулы — отсюда термин «Curve Wars»
Проблема «наёмного капитала»
Liquidity mining привлекает капитал, но часто этот капитал уходит сразу после окончания наград. Протоколы теряют TVL, а токен управления обесценивается из-за постоянной эмиссии. Решения этой проблемы:
- Ve-модель — блокировка токена снижает циркуляцию и давление на продажу
- Protocol Owned Liquidity (POL) — протокол сам владеет ликвидностью вместо аренды
- Реальная доходность (real yield) — награды выплачиваются из комиссий, а не из эмиссии
- Привязка к результату — стимулы пропорциональны объёму торгов, а не просто размеру позиции
Проектирование ликвидности
Для токеномиста AMM — не данность, а инструмент, параметры которого нужно спроектировать. Ключевые решения при запуске токена:
Выбор AMM и пары
- Какой блокчейн? Ethereum (Uniswap, Curve), BNB Chain (PancakeSwap), Solana (Raydium) или мультичейн
- Какая пара? TOKEN/ETH, TOKEN/USDC или TOKEN/стейблкоин — зависит от целевой аудитории
- Какая модель? Constant product для стандартного токена, StableSwap для стейблкоина, Weighted pool при запуске через LBP
- Какой уровень комиссии? В Uniswap V3 доступны 0.01%, 0.05%, 0.3% и 1% — для волатильных пар лучше высокая комиссия
Начальная ликвидность
Размер начальной ликвидности определяет глубину рынка и допустимый slippage. Практическое правило: slippage при сделке на $10,000 не должен превышать 1–2%.
Для slippage менее 2% при сделке в $10,000 нужен пул с резервом не менее $500,000 в каждом токене. Это подразумевает начальную ликвидность от $1,000,000. Для небольших проектов реалистичный минимум — $50,000–200,000 с пониманием, что крупные сделки будут иметь значительный slippage.
Программы стимулирования ликвидности
Типичная программа стимулирования (liquidity mining program) включает:
Параметры программы стимулирования:
1. Бюджет: 5-10% от общей эмиссии токена
2. Длительность: 6-12 месяцев с постепенным снижением наград
3. Распределение: Пропорционально доле LP в пуле
4. Затухание: -20% наград каждый квартал
5. Бонусы: Повышенные награды за первые 30 дней
Пример расписания (12 месяцев, бюджет 8M токенов):
Q1: 3.2M токенов (40%)
Q2: 2.4M токенов (30%)
Q3: 1.6M токенов (20%)
Q4: 0.8M токенов (10%)
Protocol Owned Liquidity (POL)
POL — модель, при которой сам протокол владеет ликвидностью в пуле, а не арендует её у внешних LP. Преимущества:
- Устойчивость — ликвидность не уйдёт при отмене наград
- Доход — протокол зарабатывает на торговых комиссиях
- Контроль — можно управлять глубиной рынка и slippage
- Отсутствие разводнения — не нужно эмитировать токены для стимулов
Источники POL: часть средств от продажи токенов (IDO, LBP), доходы казначейства, bond-механики (покупка LP-токенов со скидкой у пользователей). Идеальный баланс — сочетание POL как базы ликвидности и программы стимулирования для привлечения дополнительного TVL.
Тренды
Concentrated Liquidity как стандарт
После Uniswap V3 концепция concentrated liquidity стала отраслевым стандартом. PancakeSwap, SushiSwap и десятки других AMM внедрили аналогичные модели. Появились автоматические менеджеры позиций (Arrakis, Gamma, Beefy), которые ребалансируют диапазоны за LP, снижая порог входа.
Hook-архитектура Uniswap V4
Uniswap V4 вводит hooks — пользовательские смарт-контракты, которые выполняются до или после определённых действий в пуле (swap, добавление/удаление ликвидности). Это превращает AMM в программируемую платформу:
- Динамические комиссии — комиссия меняется в зависимости от волатильности или объёма
- TWAMM — исполнение крупных ордеров по средневзвешенной цене за период
- Лимитные ордера на цепи — выполняются автоматически при достижении целевой цены
- Пользовательские кривые — любая формула ценообразования, не только x*y=k
- KYC/разрешительные пулы — доступ к пулу только для верифицированных адресов
Singleton-архитектура V4 (все пулы в одном контракте) также снижает стоимость создания пулов и swap-ов на 50–99% по сравнению с V3.
Intent-Based Trading
Новый подход к децентрализованной торговле: вместо прямого взаимодействия с пулом трейдер описывает намерение (intent) — «хочу обменять 1 ETH на максимальное количество USDC». Далее сеть решателей (solvers) конкурирует за исполнение этого намерения, находя оптимальный маршрут через несколько пулов, мосты и источники ликвидности.
UniswapX, CoW Protocol и 1inch Fusion уже работают по этой модели. Для LP это означает конкуренцию не только с другими пулами, но и с внесетевыми маркет-мейкерами.
Межсетевые AMM (Cross-Chain)
Ликвидность остаётся фрагментированной между блокчейнами. Межсетевые AMM (Thorchain, Chainflip, Squid Router) позволяют обменивать активы между сетями без мостов: LP предоставляет ликвидность в нескольких сетях, а протокол маршрутизирует сделки через общий пул.
Проектируете ликвидность для токена?
Подберём оптимальную модель AMM, рассчитаем начальную ликвидность и спроектируем программу стимулирования.
Связаться →Связанные материалы
- Модели эмиссии токенов — как выбрать модель выпуска токенов и связать её с ликвидностью
- Что такое токеномика — базовое введение в проектирование токеномики