Проект прошёл TGE, токен на бирже — а цена скачет на 20% от одной продажи на $5 000. Спред 3%, стакан пустой, инвесторы нервничают. Это не проблема токеномики — это отсутствие маркет-мейкера. Маркет-мейкинг — критический, но часто игнорируемый элемент токеномической архитектуры, который определяет, насколько «жив» токен после запуска.
Что такое маркет-мейкинг
Маркет-мейкер (ММ) — профессиональный участник рынка, который одновременно выставляет заявки на покупку (bid) и продажу (ask) токена, обеспечивая ликвидность и сужая спред. ММ не инвестирует в проект — он предоставляет услугу ценообразования.
В рыночных моделях маркет-мейкер — ключевое звено ордербука. Без него книга заявок пуста, сделки не исполняются, а цена определяется случайными крупными ордерами.
Зачем проекту маркет-мейкер
| Задача | Без ММ | С ММ |
|---|---|---|
| Спред | 2–10% | 0.1–0.5% |
| Глубина стакана | $0–$10K | $50K–$500K на сторону |
| Проскальзывание ($50K) | 5–20% | 0.3–1% |
| Восприятие инвесторами | «Мёртвый» токен | Ликвидный рынок |
| Листинг на CEX | Затруднён | Облегчён (биржи требуют ММ) |
Три функции ММ
Обеспечение ликвидности. ММ постоянно держит двустороннюю котировку: bid и ask. Это позволяет любому участнику купить или продать токен в любой момент без ожидания контрагента.
Ценообразование. ММ «переносит» цену с одних площадок на другие (межбиржевой арбитраж), обеспечивая единую цену токена на разных CEX и DEX.
Абсорбция волатильности. Когда крупный продавец сбрасывает токены, ММ выкупает их в стакан, сглаживая падение. Это не манипуляция — это амортизация.
Модели контрактов с маркет-мейкером
1. Ретейнер (fee-based)
ММ получает фиксированную ежемесячную плату за обеспечение ликвидности.
| Параметр | Типичное значение |
|---|---|
| Ежемесячная плата | $5K–$50K/мес (базовый ретейнер на одну биржу от $4–7K по Caladan 2024; полный сервис на нескольких площадках $15K–$50K+) |
| Срок контракта | 6–12 месяцев |
| Обязательства ММ | Спред < X%, глубина > Y$, аптайм > 95% |
| Токены от проекта | Не требуются (или минимально) |
Когда подходит: проекты с бюджетом, которые хотят контролируемую стоимость и прозрачные условия.
2. Loan + call option
ММ получает токены в займ и опцион на покупку по фиксированной цене (strike). Это самая распространённая и самая опасная модель.
- Cost — реальная стоимость опциона для проекта
- Tokens — количество токенов, переданных ММ
- P_market — рыночная цена токена
- P_strike — цена исполнения опциона (strike)
| Параметр | Типичное значение |
|---|---|
| Объём займа | 1–5% от общего предложения |
| Срок | 12–24 месяца |
| Цена исполнения опциона (strike) | На уровне или ниже TGE-цены |
| Авансовый платёж | $0–$50K |
Пример. Проект передаёт ММ 3% от предложения (3M токенов из 100M), strike = $0.50. Через год цена = $2.00:
- Проект «заплатил» $4.5M — ММ исполнил опцион по $0.50 и продаёт по $2.00
- По количеству токенов: 3M / 100M = 3% supply dilution
- По FDV: $4.5M / ($200M FDV) = 2.25% экономической передачи (FDV при цене $2.00)
3. Гибридная модель
Ретейнер + небольшой объём токенов без опциона (или с опционом выше рыночной цены).
| Параметр | Типичное значение |
|---|---|
| Ежемесячная плата | $5K–$25K |
| Объём токенов | 0.5–1% от предложения |
| Опцион | Без опциона или strike = 2–3x от TGE |
| Обязательства | Строгие KPI |
Когда подходит: оптимальный баланс стоимости и интересов. ММ мотивирован ростом цены (держит токены), но проект не теряет миллионы на опционе.
Сравнение моделей
| Критерий | Ретейнер | Loan + Call Option | Гибрид |
|---|---|---|---|
| Стоимость на старте | Высокая ($15–50K/мес) | Низкая ($0–50K) | Средняя ($5–25K/мес) |
| Стоимость при успехе | Фиксированная | Очень высокая (опцион) | Умеренная |
| Разводнение | Нет | 1–5% от предложения | 0.5–1% |
| Выравнивание интересов | Слабое (ММ безразличен к цене) | Перекос к ММ | Сбалансированное |
| Прозрачность | Высокая | Низкая (скрытые условия) | Средняя |
Ключевые параметры и KPI
Что контролировать в контракте
| KPI | Определение | Целевое значение |
|---|---|---|
| Спред | Разница bid–ask / P_mid | < 1% (идеально < 0.3%) |
| Глубина (depth) | Объём заявок на каждой стороне в пределах 2% от mid | > $50K (идеально > $200K) |
| Аптайм | % времени с активной котировкой | > 95% |
| Объём торгов | Доля ММ в общем объёме | Ранняя стадия: 60–80% нормально. Устойчиво > 90% без роста органики → сигнал wash trading. Проверяйте через число уникальных адресов, а не только долю |
| Максимальный спред в стрессе | Спред при падении рынка > 10% | < 3% |
Формула стоимости спреда для трейдера
- Spread_cost — стоимость спреда для одной сделки
- Trade — размер сделки ($)
- Spread — текущий спред bid-ask
- Делим на 2, т.к. трейдер платит половину спреда при market order
Пример. Покупка на $100K при спреде 0.5%:
- Пример: стоимость спреда $250 за сделку при спреде 0.5%
При спреде 3% (без ММ) та же сделка обошлась бы в $1 500 — разница в 6 раз.
Риск запасов: как ММ управляет позицией
ММ зарабатывает на спреде, но принимает на себя риск запасов (inventory risk): если цена токена падает, а ММ накопил позицию — он несёт убытки.
- PnL_mm — прибыль/убыток маркет-мейкера
- Spread_income — доход от спредов
- Inventory_loss — убыток от изменения цены удерживаемых токенов
- Hedge_cost — стоимость хеджирования позиции
Как ММ управляет риском
| Метод | Механизм | Ограничение |
|---|---|---|
| Ассиметричные котировки | Сдвиг bid/ask при накоплении позиции | Ухудшает спред для трейдеров |
| Хеджирование на других биржах | Продажа на CEX-2 при покупке на CEX-1 | Требует ликвидности на нескольких площадках |
| Лимиты позиции | Максимальный объём удержания | Снижает глубину в моменты стресса |
| Ончейн-хеджирование | Опционы, перпетуалы на DEX | Доступно только для крупных токенов |
AMM vs CEX маркет-мейкинг
| Критерий | CEX ММ (ордербук) | AMM (DEX) |
|---|---|---|
| Кто обеспечивает ликвидность | Профессиональный ММ | Любой LP |
| Стоимость для проекта | $15K–$50K/мес + токены | Начальный пул ($50K–$1M) + LP-стимулы |
| Гибкость котировок | Полная (алгоритм ММ) | Ограничена формулой (x·y=k) |
| Капиталоэффективность | Высокая | Низкая (CPMM) / средняя (V3) |
| Непостоянные потери | Нет (риск на ММ) | Да (риск на LP) |
| Прозрачность | Низкая (OTC-контракт) | Полная (ончейн) |
| Порог входа | Высокий (нужен контракт) | Низкий (permissionless) |
Когда что выбирать
Бюджет на ликвидность > $15K/мес?
├── Да → Листинг на CEX планируется?
│ ├── Да → CEX ММ (обязательно для большинства CEX)
│ │ └── + AMM на DEX для длинного хвоста
│ └── Нет → Гибрид: AMM (основной) + DEX-маркет-мейкер
└── Нет → AMM на DEX
└── LP-стимулы из аллокации (5–15% от предложения)
└── Подробнее → статья [AMM](/models/amm/)
Когда ММ не нужен
Маркет-мейкер — не обязательный расход. В ряде случаев он не нужен или даже вреден:
Калькулятор стоимости маркет-мейкинга
Сравните реальную стоимость трёх моделей контрактов (ретейнер, loan + call option, гибрид) при разных сценариях цены, объёме токенов и страйке опциона.
Влияние на токеномическую архитектуру
Маркет-мейкинг — не отдельная статья расходов, а интегральная часть токеномики:
Аллокация
В аллокации категория «ликвидность» обычно составляет 5–15% от общего предложения. Из этого пула финансируются:
- Начальный AMM-пул на DEX
- Токены для маркет-мейкера (loan или грант)
- Стимулы для LP (стимулирование ликвидности)
Вестинг и разблокировки
Каждая крупная разблокировка (cliff) создаёт давление на продажу. Глубина ликвидности должна выдержать это давление без обвала цены:
- Pressure — максимальное давление на продажу ($)
- Unlocked — количество разблокированных токенов
- Sell_rate — доля, которая продаст сразу (0.2–0.8)
- P — цена токена
Если разблокируется 10M токенов по $1.00, и 50% продадут в течение недели — это $5M давления. При глубине $200K на стороне bid это обрушит цену. Решение: растягивать вестинг, уведомлять ММ заранее, увеличивать ликвидность перед крупными разблокировками.
Стейкхолдеры
ММ входит в матрицу стейкхолдеров как участник с конфликтом интересов:
| Интерес ММ | Интерес проекта | Конфликт |
|---|---|---|
| Максимизировать доход от спреда | Минимизировать спред для пользователей | Прямой |
| Исполнить опцион при росте цены | Минимизировать разводнение | Прямой |
| Минимизировать риск запасов | Глубокий стакан даже в стрессе | Умеренный |
| Короткий контракт | Долгосрочная стабильность | Умеренный |
Типичные ошибки
Чеклист: подготовка к маркет-мейкингу
Нужен маркет-мейкер для вашего токена?
Помогаем выбрать модель контракта, рассчитать полную стоимость (включая колл-опцион) и подготовить ТЗ для маркет-мейкеров.
Обсудить проект